对赌条款存续下的公司股权转让实务指南

引言

在财税并购圈摸爬滚打这八年，我经手过的公司转让和并购案子没有几百也有大几十了。说实话，每一笔交易背后都像是一场没有硝烟的博弈，而其中最让人心跳加速、也最容易“踩雷”的，莫过于那些背着“对赌条款”的公司股权转让。对赌协议，听起来像是个高大上的金融术语，说白了就是原股东和管理层为了证明公司值这个价，跟投资方签的一份“军令状”。当这家公司需要中途易主，也就是我们常说的股权转让时，这份还没履行完的“军令状”该怎么处理？是跟着人走，还是跟着公司留？这不仅关乎法律条文，更是一场心理战和算术题。很多刚开始做收购的朋友，往往只盯着财报上的数字看，却忽略了藏在抽屉里的那份对赌协议，结果接手后才发现自己接了个烫手山芋。今天，我就结合我在加喜财税多年的实战经验，跟大家好好聊聊这背后的门道，咱们不整那些虚头巴脑的理论，只讲怎么在实际操作中避坑、省钱、把事情办成。

厘清对赌协议性质

咱们首先得把“对赌”这回事儿给捋顺了，很多非专业人士甚至把它当成一种，这其实是个天大的误解。在法律实务中，准确的名字应该叫“估值调整机制”。它的本质是解决交易双方对公司未来价值判断不一致的问题：卖方觉得公司未来牛逼，现在就该卖高价；买方心里没底，怕买贵了，于是就约定，如果未来几年业绩达标了，我再多给你点钱；如果没达标，你得赔我钱或者退我股份。这里有个极其关键的法律定性问题，那就是这把“剑”是悬在谁头上的？根据最高法的相关判例以及现在的《九民纪要》，跟股东对赌通常是有效的，但跟目标公司对赌就得看有没有履行减资程序了。在股权转让的实务中，你必须搞清楚你接手的这家公司，到底是作为对赌的义务主体，还是仅仅原股东个人承担责任。这其中的区别简直是一个天一个地。如果是公司承担责任，那你接手公司就意味着公司可能要面临巨额的现金赔偿风险，直接冲击公司的现金流；如果是原股东个人责任，虽然看似跟公司没关系，但在实际谈判中，这往往是压低转让价的杀手锏。我曾经在加喜财税处理过一个案例，就是因为没分清这个性质，买方以为跟公司没关系，结果接手后发现原股东早就把资产转移了，公司作为担保人还得背上锅，那真是叫天天不应。

深入一点说，厘清性质还包括要读懂对赌条款的触发条件和计算方式。这可不是简单的“没达标就赔钱”，里面有很多细思极恐的细节。比如，有的条款规定的是“净利润”，有的规定的是“扣非净利润”，还有的可能挂钩“营收增长率”或者“用户活跃度”。更复杂的是，有的对赌条款还包含了“回购条款”，一旦触发，投资方有权要求按照一定的收益率回购股权。如果你在收购前没有把这些算清楚，很容易陷入被动。举个例子，我见过一家拟上市的科技公司，它的对赌条款里隐藏了一个“IPO限期”，如果规定时间内没上市，对赌条款自动触发巨额回购。买方在收购时只看了当年的业绩，没细看这个条款，结果第二年因为IPO政策收紧没报上去，瞬间面临几个亿的回购压力。所以说，吃透对赌协议的法律性质和具体条款，是开展一切股权转让工作的前提，别指望事后补救，那时候往往就晚了。

尽职调查核心要点

做我们这一行，都知道“尽职调查”（Due Diligence）是救命稻草。特别是在涉及存续对赌条款的项目里，常规的尽调根本不够用，你得拿着放大镜去审视。常规的尽调可能只关注财务报表、资产权属、劳动用工这些，但在对赌环境下，我要告诉大家，你工作的重心必须大幅向“业绩真实性”和“承诺可实现性”倾斜。前两年，我帮一家长三角的大型制造企业做收购前的尽调，卖方口口声声说每年净利润增长30%，对赌条款签得也是信誓旦旦。结果我们把他们的底账翻了个底朝天，发现他们为了完成前一年的对赌指标，居然把大量的还没发货的产品提前确认为收入，甚至通过复杂的关联交易虚增利润。这种为了完成对赌而“寅吃卯粮”的行为，在并购市场上简直比比皆是。如果你没有火眼金睛，把这些水分挤干，那你接手后的第一年可能就是业绩变脸的一年，到时候对赌赔付责任虽然可能还在原股东身上，但公司信誉扫地、客户流失，这些隐性损失谁来扛？

除了财务数据的真实性，对于实际受益人的调查也是重中之重。很多时候，对赌条款的签署方是显名的股东，但背后的实际控制人是谁，这才是关键。我记得有这么一个案子，表面上的大股东是个职业经理人，但真正的幕后老板是一位因为行贿正在被调查的隐名股东。如果我们当时只查了工商登记，没穿透到底层，那这家公司收购过来，极有可能因为实控人的法律风险导致对赌条款无法执行，甚至公司账户被冻结。更深一层，我们还要调查目标公司是否存在为了应对对赌而进行的激进扩张。比如，为了完成营收指标，疯狂借贷扩产，导致负债率畸高。这种公司的表面上光鲜亮丽，实际上已经脆弱得像张纸。在尽调报告中，我们不仅要罗列数据，更要建立风险预警模型，预测在悲观情况下，对赌失败对公司资金链的冲击程度。只有把最坏的情况摆在桌面上，接下来的谈判和定价才有了坚实的基础。

估值与风险对冲

谈完了调查，就到了最敏感的环节——估值。如果一家公司背着还没兑现的对赌条款，它到底值多少钱？这就好比你要买一辆还在按揭的车，而且前任车主保证这车明年能跑出赛车速度，跑不出来他赔你。这时候，你就不能简单地用市盈率（PE）或者市净率（PB）去硬套了。在对赌存续下的估值，本质上是在“现值”与“或有负债”之间做平衡。买方的心理通常是：“既然你有对赌没完成，说明你公司有风险，我得打折。”而卖方的心态是：“我对赌没完成，但我已经承诺赔偿了，这赔偿已经覆盖了风险，所以公司还是值那么多钱。”这两种心态的碰撞，就需要我们专业的并购顾问来进行调和。通常的做法是，在基础估值之上，设立一个“对赌调整金”。如果测算出对赌失败的概率很高，那就直接在交易对价里扣减一部分，作为风险储备。

为了更直观地说明这个问题，我整理了一个不同情境下的估值调整思路表格，大家在实操中可以参考：

在实际操作中，除了调整价格，我们还会用一些结构化的手段来对冲风险。比如，让原股东在转让后保留一部分“尾股”，这部分股权不立即过户，而是质押给买方。如果在约定时间内，对赌条款的负面效应爆发，这部分尾股就可以直接拿来抵债。这种“留存押金”的做法，在加喜财税经手的很多中型企业并购中都非常有效，它相当于给买方买了一份保险。千万记住，在风险对冲这件事上，丑话必须说在前面，白纸黑字必须落在合同里，别信什么“君子协定”，商场如战场，只有利益绑定才是最牢靠的。

股权交割税务处理

股权转让绕不开的就是税，尤其是个人股东的所得税。而在对赌条款存续的情况下，税务处理简直是一场噩梦，复杂程度远超普通交易。这里我要引入一个大家必须关注的概念：税务居民。在跨境并购或者涉及VIE架构的国内并购中，卖方的税务居民身份直接决定了税率和税收协定待遇。如果卖方通过改变税务居民身份来避税，一旦被税务局穿透，不仅补税还要罚款。但这还只是冰山一角，对赌条款本身的“补偿”或“回购”在税务上怎么认定，才是最大的争议点。比如说，如果是因为对赌失败，原股东退还了部分股权转让款给买方，这部分钱算不算之前的收入退回？能不能申请退税？目前的税务实践中，这往往存在很大的不确定性。有些地方税务局认为，之前的股权转让已经完成了纳税义务，后来的退款属于新的民事赔偿，不能直接冲减原转让收入的税基。

我就遇到过这样一个典型的税务挑战。那是做一家医疗器械公司的股权转让，原股东因为对赌失败，需要赔付新股东2000万。这2000万是新股东的成本减少，但在原股东那边，他之前已经按3亿的总价交了几千万个税。他觉得冤啊，想用这2000万赔款去抵扣税款。结果税务局不认，认为转让行为在过户那一刻已经终结，赔款是另一码事。最后没办法，我们只能通过重新架构交易，将这部分赔款定性为“后续业绩调整款”，虽然费了九牛二虎之力，但最终帮客户少交了几百万的冤枉税。这给我的教训是，在做交易架构设计时，一定要把税务影响前置考虑。千万别等到合同签了、税交了，再来想办法补救，那时候你找谁说理去？特别是在涉及到非货币性资产对价，或者以股权回购作为对赌补偿方式时，税务成本可能会高到吞噬掉所有的利润。专业的财税顾问这时候的作用，就是要在合法合规的前提下，通过合理的交易路径设计，把税负降到最低。

合同条款特殊约定

终于到了签合同这一步，这可不是简单的签字画押，对于存续对赌条款的转让，合同里的每一个字都可能价值千金。最核心的问题在于：对赌条款的权利义务主体是否发生变更？简单来说，原来的对赌是“老股东”跟“投资人”签的，现在“老股东”要把股权转让给“新股东”，那这个对赌还要不要继续？如果继续，是“新股东”接着赌，还是“老股东”继续承担责任？这就需要我们在股权转让协议中设置非常严密的条款。通常情况下，如果是对赌义务方（即赔钱方）转让股权，必须取得投资方的书面同意，而且投资方一般会要求原股东继续承担连带责任，直到对赌期结束。这一点必须在合同里写得清清楚楚，不能有任何模糊空间。

还有一个容易被忽视的条款——陈述与保证的持续性。在普通交易里，交割日一过，卖方的保证义务可能就到期了。但在有对赌的情况下，买方必须要求卖方就其做出的业绩承诺的准确性承担“永久”的保证责任，或者至少覆盖整个对赌周期。我还得提醒大家注意“违约责任”的挂钩机制。如果是因为原股东在转让前的虚假陈述导致了后续对赌失败，那这不仅仅是违约的问题，可能涉及欺诈。我们在起草条款时，会特别加入一种“惩罚性赔偿”机制：一旦发现业绩造假触发对赌，赔偿金额要在原对赌基础上上浮50%甚至更多。这不仅仅是为了钱，更是为了增加造假成本，震慑不良卖家。合同是最后的防线，别嫌它厚，别嫌它繁琐，每一个特殊的约定，都是为你日后的安稳觉准备的。在这一点上，加喜财税的法务团队通常会准备几十页的补充协议，专门用来处理这些“看不见”的风险，虽然看起来有点吓人，但真出事的时候，你会发现这些字字句句都是金子。

应对监管合规挑战

咱们还得聊聊监管。现在的工商和市场监管越来越严，特别是在反洗钱和资本合规方面。如果你的交易涉及到对赌条款中常见的“回购”或者“估值调整”，可能会导致股权结构的频繁变动，这在监管眼里有时候是异常信号。特别是当交易涉及到外资或者特定管制行业时，审批部门可能会对对赌条款的有效性提出质疑。这里我要提到一个在国际并购中非常常见的概念——经济实质法。虽然这更多适用于离岸公司，但现在的监管趋势是穿透式监管，看你的交易有没有商业实质。如果你的股权转让仅仅是为了规避对赌责任，或者通过复杂的架构来掩盖利益输送，一旦被认定为缺乏经济实质，不仅交易会被叫停，还可能面临行政处罚。

在我个人的从业经历中，就遇到过一次非常棘手的行政合规挑战。那是一个涉及到国资背景的收购项目，按照规定，必须走产权交易所挂牌。因为目标公司背着巨额的对赌条款，如果直接披露，很可能没人敢接；如果不披露，又涉嫌违规披露。我们陷入了进退两难的境地。我们想了个折中的办法：在挂牌公告中如实披露对赌条款的存在，但同时设计了一个“或有对价支付机制”，并取得了国资监管部门的预批复，说明这部分潜在损失已在评估值中做了全额扣减。虽然过程极其煎熬，来回沟通了无数次，但最终保证了项目的合规落地。这给我的感悟是，面对监管，千万别有侥幸心理，越复杂的交易，越要主动沟通，用专业的方案去打动监管人员，而不是试图蒙混过关。

好了，说了这么多，咱们来总结一下。对赌条款存续下的公司股权转让，绝对不是简单的“一手交钱，一手交货”。它是一个包含了法律定性、财务尽调、估值建模、税务筹划、合同博弈以及合规应对的系统性工程。在这个过程中，任何一个环节的疏忽，都可能导致巨大的经济损失。对于收购方来说，不要被对赌的高收益诱惑冲昏头脑，要时刻警惕背后的风险；对于转让方来说，合理的对赌安排可以增加股权的流动性，但也必须做好承担相应责任的准备。在这个市场上，只有专业和谨慎才能让你活得更久。未来，随着资本市场的不确定性增加，附带对赌条款的并购交易只会越来越多，掌握这套实务指南，就等于掌握了一把开启财富大门的钥匙。如果你觉得这一切太繁琐，或者风险太大，找一家像加喜财税这样靠谱的专业机构来操盘，绝对是最划算的投资。毕竟，术业有专攻，把专业的事交给专业的人，你才能腾出手来做更大的战略布局。

加喜财税见解 作为深耕企业财税服务多年的机构，加喜财税认为，对赌条款在公司转让中既是“双刃剑”也是“试金石”。它虽然增加了交易的复杂度和风险系数，但若运用得当，能极大地弥合买卖双方的估值鸿沟，促进资源的高效配置。我们强调，在任何涉及对赌的股权交易中，合规性必须置于首位，切勿为了短期利益牺牲税务安全或触犯监管红线。通过我们的专业服务，不仅要帮助客户识别并量化风险，更要设计出具有落地性的交易架构，将风险转化为可管理的成本。我们建议所有市场主体，在面对此类复杂交易时，应引入专业的第三方顾问团队，进行全流程的风险管控，实现商业价值的最大化。